از آخرین بحران اقتصادی جهانی، اقتصاددانان، دولت‌ها، و بانک‌های مرکزی اکثر کشور‌ها برای حفظ و تداوم ثبات مالی خود در مقابل تکانه‌های داخلی و خارجی در پی تحقیق و تفحص (نه به معنی فارسی آن) علل بی‌ثباتی سیستم مالی خود برآمدند و در پی تدابیری شدند که آنها را قادر به مقابله موثر و کارا در برابر بحران‌های مالی آتی بنمایند. واژه «بحران‌های مالی» و «بی‌ثباتی» مالی اغلب معادل هم بکار برده می‌شوند، هر چند این دو تفاوت‌های قابل ملاحظه‌ای با یکدیگر دارند، که تعریف آن‌دو شاید به روشن‌تر شدن موضوع کمک نماید.
بر اساس تعریف برخی اقتصاددانان، بی‌ثباتی مالی وقتی ظهور و بروز می‌کند که تعداد زیادی از بازیگران صحنه بازار و اقتصاد دیگر «توانگری مالی» سابق را ندارند و نمی‌توانند جوابگوی بموقع بستانکاران خود برای پرداخت دیون خود باشند. در چنین شرایط و اوضاع و احوالی سیستم مالی کشور در مقابل یک بحران مالی به شدت آسیب‌پذیر می‌شود. یک بحران مالی بطور خاص وقتی شایع و رایج و فراگیر می‌شود که نماگر‌های مالی به سرعت و به‌شدت رو به وخامت گذارند. برای مثال، می‌توان به افزایش نرخ بهره کوتاه‌مدت با شیب تند، افت قیمت سهام و اوراق قرضه، و ناتوانی مالی ناگهانی و سیستمی، شرکت‌های مهم فعال در اقتصاد اشاره نمود. بحران‌های مالی اغلب به صورت شکل افراطی و نقطه اوج بی‌ثباتی مالی دیده می‌شوند و ظاهر می‌گردند. سئوال مقدر اقتصاددانان آنست که چه عواملی امروزه بطور جدی سیستم مالی کشور‌ها را به خطر می‌اندازد؟ آنها از نماگر‌ها گوناگون و متعددی که سبب‌ساز بسط و توسعه بی‌ثباتی سیستم مالی می‌شود نام می‌برند. در اینجا سعی می‌شود به اختصار و گویا و ساده به آن علل اشاره کنیم.
سیاست‌های تنظیم‌گری و نظارتی ناقص
سیاست‌های نظارتی و تنظیم‌گری و مقرراتی اغلب به شدت ناقص و دست‌وپا شکسته و نادرست برای علاج سیستم‌های ناثبات مالی بکار گرفته می‌شوند. معمولا پاسخ و عکس‌العمل آنها تنها وقتی بروز می‌کنند که بحران رخ داده است و جلوگیری از لطمات دیگر امکان‌پذیر نیست، بخصوص در کشور‌های توسعه که اگر نوشدارو‌هایی هم تدبیر شود پیش از مرگ سهراب در دسترس نخواهد بود! در صورتی‌که بحران مالی ۸-۲۰۰۷ با قواعد و قوانین جدید و تنظیم‌گری (regulation)های موثر پاسخ‌دهی و مقابله شد، ولی بحران‌های اخیر نیازمند آن بوده و هستند که از پیش از طریق نظارت‌ها و رصد‌ها سفت و سخت و جدی و صریح و روشن و دقیق و باثبات و منسجم و هماهنگ و یکدست‌تر با آنها مقابله شوند.
یکی از مصادیق بارز این امر بانکداری سایه و بانک‌های سایه هستند (که چند بار قول داده‌ام درباره آنها بنویسم) که به لطف افزایش روزافزون ابتکارات و ابداعات رخداده در بازار‌های مالی در سال‌های اخیر مطرح شده‌اند. تعداد بسیار زیادی نهاد‌های جدید با آهنگ رشد سریع به میدان آمده‌اند، که از جهتی، کار بانک را انجام می‌دهند در حالی‌که از دیدگاه حقوقی و قانونی بانک نیستند. در نتیجه، این نهاد‌ها در حوزه و محدوده و دامنه تنظیم‌گری‌های بانک‌ها قرار نمی‌گیرند. بانک‌های سایه (shadow banks) یک سیستم موازی نظام بانکی هستند که از بسیاری از قید‌ها و تنظیم‌گری‌ها یله و رها می‌باشند که با این همه از سرزنش لااقل‌بخشی سبب‌ساز بودن بحران‌های مالی در امان بوده و با مشکلات عدیده‌ای که بانک‌ها با آنها مواجه‌اند روبرو نیستند.
هم‌چنین به شبکه قوی این نهاد‌ها در بخش بانکداری سایه با بانک‌ها سنتی نظام بانکی باید با دقت تمام و نقادانه توجه نمود. حال حرف آنست که باتوجه به پیچیدگی‌های نظام مالی و ارتباطات مالی کشور‌ها با دنیا حتی اگر فرض کنیم که نظارت‌ها بطور کامل عملی می‌شود و تنظیمات هم بطور موثر عمل می‌کنند باز رصد و نظارت‌ها نهاد‌های بازار‌های مالی کشور با مشکلات روزافزونی مواجه هستند.
فقدان و یا ضعف اجرای تنظیمات و نظارت‌ها خطرات واقعی علل بی‌ثباتی مالی کشور‌ها به حساب می‌آیند. حتی اگر اغلب آن کشور برای مدتی طولانی از تنظیمات بازار برخوردار بوده باشند، سرعت توسعه ابداعات مالی در این چند سال اخیر به گونه‌ای بوده که ابزار‌ها مالی موجود دیگر قادر نیستند با سرعت و کارایی لازم جوابگوی آن ابداعات و تحولات مالی باشند.
نوسانات قیمت دارایی‌ها
یک پیش‌نیاز مهم برای اطمینان‌بخشی از ثبات و تداوم نظام مالی آنست که به «ثبات قیمت‌ها» در برقراری و حفظ و حراست آن توسط بانک مرکزی و نهاد‌های ذیربط توجه شود. تلاطم‌ها و نوسانات قیمت‌های دارایی‌ها در جامعه موجب اختلال و آشفته‌حالی توازن در سیستم مالی شده و بنابراین عامل مهم دیگری برای بی‌ثباتی مالی است بین بی‌ثباتی مالی و بی‌ثباتی قیمت‌ها یک علیت دوطرفه برقرار است و لذا به این دو باید در افق زمانی بلندمدت‌تری نگریست تا قادر باشیم در ابعاد گوناگون نوسانات قیمت‌های دارایی‌ها را شناسایی کنیم و از شکل‌گیری حباب قیمتی در دارایی‌ها ما را غافل ننماید. ترکیدن ناگهانی حباب‌های قیمتی (تفاوت قیمت ذاتی یا بنیادی یک دارایی مثل سهم یا مسکن با قیمت روز آن در بازار آنها) تغییرات به وجود آمده در قیمت دارایی‌ها می‌توانند نتایجی معنی‌دار برای ثبات مالی کشور داشته باشند.
اغلب چرخه و سیکل‌های قیمت دارایی‌ها برای دوره‌های زمانی طولانی در شرایط سیاست پولی انبساطی (loose) دست در دست هم حرکت می‌کنند. سیاست پولی انبساطی مزبور (بسط و توسعه عرضه پول) به افزایش قرض‌دهی‌ها منجر می‌شود، که می‌تواند سبب ساز افزایش قیمت دارایی‌ها در طول زمان شوند، اگر حباب قیمتی شکل بگیرد، قیمت‌های دارایی بطور ناگهانی افت می‌کنند و احتمال اینکه بحران‌های مالی در اثر بی‌ثباتی مالی افزایش یابند بطور افراطی و دهشتناکی بالا می‌رود. حباب قیمتی دارایی‌ها می‌توانند جامعه را با بی‌ثباتی مالی مواجه سازند اگر، به‌عنوان مثال، آنها بطور جدی و شدید موقعیت و وضعیت نهاد‌های مالی کشور را تضعیف نموده باشند.
ولی یادتان باشد حباب‌های قیمتی در دارایی‌ها همیشه مبنی بی‌ثباتی مالی نیستند، با این وجود سیاست‌مداران در پی آنند که از عدم توازن قیمت‌های دارایی‌ها و یا توازن آن بر علیه یا به نفع خود بهره بگیرند. نکته آنست که باید توجه داشت ثبات قیمت دارایی‌ها در جامعه با همه اهمیتی که دارند همیشه برای بهبود وضع زندگی مفید فایده آنچنانی نیستند و تعقیب این چنین هدفی بسیار هزینه‌بر است. هزینه‌بر، بخصوص وقتی بانک مرکزی ناچار است به سیاست پولی انقباضی شدید و سفت و سختی برخلاف سیاست قبلی (loose) دست بزند و اجرای این سیاست با ترکیدن گوش‌خراش (piercing a bubble) آن حباب‌ها همراه باشد.
اطلاعات نامتقارن
اطلاعات نامتقارن به وضعی گفته می‌شود که بازیگران بازار‌ها از سطوح آگاهی و اطلاعات مختلفی برخوردار باشند (مثال کلاسیک آن اطلاعات خریدار و فروشنده یک اتومبیل دست‌دوم است که اکرلوف برنده نوبل اقتصاد در عدم تقارن آن را تحلیل می‌کند). این عدم اطلاعات متقارن می‌تواند اثری منفی بر توازن سیستم مالی جامعه داشته باشد. عدم ثبات در بازار‌های مالی (بازار پول و بازار سرمایه) اغلب نتیجه تصمیماتی است که در گذشته گرفته شده‌اند، اگرچه در آن زمان آنچه در آینده پیش می‌آمده قابل دیدن و پیش‌نگری نبوده است. تصمیمات برپایه و مبنای مبانی گوناگونی ازجمله اطلاعات در دسترس گرفته شده‌اند. فعالان بازار و اقتصاد به‌ندرت تمامی اطلاعات مرتبط با موضوع تصمیم‌گیری را در دسترس و در اختیار دارند؛ لذا به همین دلیل است که سرمایه‌گذاران بر مبنای ارزیابی‌ها و انتظارات خود از بازار‌ها اقدام به دادوستد و در کل عمل می‌نمایند، مبناهایی، چون تغییرات غیرانتظاری نرخ‌ها بهره، قیمت‌ها و یا نرخ‌های ارز که منجر به خطا‌های ما در تصمیمات می‌شوند (تئوری «انتظارات عقلانی» آمده تا از خطا‌های سریالی ما جلوگیری کند)؛ بنابراین گوناگونی توزیع اطلاعات که می‌تواند حاوی اطلاعات مفیدی برای جهت‌دهی به رفتار بازیگران و فعالان بازار باشد، تهدیدکننده‌ای هم برای بی‌ثباتی به حساب می‌آید. برای پرهیز از آثار منفی این امر توصیه می‌شود کانال‌های اطلاعاتی مورد اعتماد انتخاب شوند و تصمیم‌سازی‌ها و اقدامات فعالان اقتصادی بر پایه آنها شکل گیرند.
بی‌ثباتی ما از طریق سیاست پولی انبساطی
بسیاری از تحلیل‌گران اقتصادی و مالی بر این باورند که شکست و عجز دولت‌ها در مقابل آخرین بحران مالی دنیا در بین کشور‌های عمده صنعتی بخاطر سیاست‌های پولی افراطی انبساطی بانک مرکزی آنها بوده است. لبه تیغ انتقاد آنان متوجه نهاد‌هایی است که با توسل به ابزار سیاستی نرخ‌های بهره بسیار پائین بین سال‌های ۲۰۰۱ تا ۲۰۰۴ موجب گسیل عرضه پول زیاد به اقتصادهایشان شدند.
این سیاست پولی انبساطی با این هدف طراحی شده بود که به ارتقای رشد اقتصاد کمک نماید و موجب تشویق و تحریض و تحریک عامه مردم به سرمایه‌گذاری شود. حتی اگر اهداف اصلی و اساسی سیاست اقتصادی از طریق انبساط عرضه پول محقق شوند، باز این سیاست بطور تمام‌قد از بروز و ظهور نوسانات قیمت‌های دارایی‌ها حمایت و پشتیبانی می‌نماید و در نتیجه موجب بی‌ثباتی سیستم مالی کشور می‌شود.
رشد قرض‌دهی با تکنیک‌های اوراق بهادارسازی وام‌ها*
یکی از کلیدی‌ترین نقش‌های بانک‌های مرکزی برپایی و برقراری نرخ بهره‌ای است که بانک‌ها برای وام‌های کوتاه‌مدت به یکدیگر پیشنهاد می‌دهند. اگر این نرخ‌های بهره بیشتر از آن چیزی باشد که به باور بانک‌های مرکزی ضروری است، آنها بانک‌ها را مقید به نقدینگی بیشتر و اضافی می‌نمایند تا بخاطر افزایش عرضه پول نرخ‌های بهره آنها در حد کفایت و به اندازه کافی افت نمایند. به علاوه، بانک‌های مرکزی بطور خودکار هر چه زودتر بخش‌های جدید اقتصاد را به چرخه اعتباری وارد می‌نمایند. اثر این سیاست سرازیر شدن سیل اعتبارات به اقتصاد است. حال به بخش واقعی اقتصاد بنگرید، اگر رشد تولید و اشتغال در بخش اقتصاد واقعی پابه‌پا این افزایش در بخش مالی کشور افزایش نیابد، این امر منجر به بی‌ثباتی مالی می‌شود.
علاوه بر قرض‌دهی گران، با مشکل «بهادارسازی اوراق» (securitize action) روبرو هستیم [به سفارش بحق سردبیر محترم از اینکه وارد این مباحث فنی که برای اکثر ما آنچنان مطرح نشده نمی‌خواهم بشوم]فقط اشاره کنم تکنولوژی بهادارسازی اوراق یک ابداع مالی است که هدفش، از یک طرف طرح توازن ساختارها، انواع، ریسک‌ها و از طرف دیگر، خلق بهبود انگیزه‌های در وام‌دهی‌ها است.
نکته آنست که کسی که وام را اعطا می‌کند دیگر آنچنان نیازی به تقبل ریسک را بر دوش خود ندارد و این نوعی پاس دادن ریسک‌ها است. بهرحال افزایش قرض‌دهی‌ها می‌توانند لنگرگاه و پناهگاهی امن برای ریسک‌ها بی‌ثباتی مالی باشد به خاطر زنجیره‌ای از عکس‌العمل‌ها که به وجود آورده شده است (مثل ترکیدن یک حباب دارایی و ثروت)
جمع‌بندی
سبب‌ساز بی‌ثباتی مالی عوامل متعددی هستند و در این یادداشت سعی شد تاکید خالص روی نوسانات قیمت دارایی‌ها گذاشته شده و خدمات مالی بانکداری سایه که از بیشتر قید و مقررات بانک‌های سنتی خود را معاف می‌دانند و در پایان هم با ترس به انتشار وام‌های با روشن بهادارسازی اوراق اشاره کردم. نگاه به عوامل سازنده مانع و رادع بی‌ثباتی‌های آتی مهم است، امر مهمی که پژوهشکده‌های بانک مرکزی بیدار دنیا آن را در دستور کار خود قرار داده‌اند.
* اوراق بهادارسازی وام‌ها: یکی از ابزار‌ها و تکنیک‌های مدیریت ریسک که در اکثر بانک‌های جهان بکار گرفته می‌شود، فرایند تبدیل مطالبات بانک‌ها به اوراق بهادار است که در دستیابی به اهداف، چون افزایش نقدینگی، کاهش ریسک‌های اعتباری و نقدینگی و بهبود «نسبت کفایت سرمایه» و بسط و توسعه گستره و دامنه و متنوع‌سازی فعالیت‌ها بانک‌ها از آن بهره می‌گیرند. در این روش واسطه‌گران مالی (بانک‌ها و بیمه‌ها و...) اوراق بهادار را بطور مستقیم به سرمایه‌گذاران می‌فروشند و این یکی از راهکار‌های عمده خلق جریان وجوه نقد است. گرچه در دنیا از بیش از ۵۰ سال پیش (دهه ۱۹۷۰) این ابداع مطرح و اجرایی شده، ولی صنعت مالی ما گام‌های نخستین را گویا برای آن برداشته است. اگر ابزارسازی‌های نوین با عقب‌ماندگی همراه شود توقع نباید داشت اهداف صنعت مالی ما شکل آرزو و رویا که احتیاج به ابزار تحقق ندارند به خود بگیرند و طبیعی است اگر دولتیان و مجلسیان از رویا‌های خود بگویند نه اهداف.
احمد یزدان‌پناه/ استاد اقتصاد دانشگاه الزهرا(س)
