وقتی صندوق‌های سرمایه‌گذاری آفت بورس می‌شوند/ بازار گردانی حلقه مفقوده بازار سرمایه

یک سال از رکود فراگیر بر بازار سرمایه ایران می گذرد، این در حالی است که هنوز هیچ شخص حقیقی و حقوقی نمی‌تواند بگوید، روند فرسایشی حاکم بر معاملات بازار سهام در چه مقطع زمانی به پایان می رسد.

به گزارش خبرنگار تابناک اقتصادی، گرچه افزایش بیش از حد انتظارها از به نتیجه رسیدن مذاکرات هسته ای ایران با قدرت‌های غربی و به دنبال آن برچیده شدن تحریم‌ها در سوم آذر ماه امسال به شکل‌گیری هیجان فزاینده ای در بازار سرمایه با پرش شاخص کل بورس تا مرز 80 هزار واحد انجامید اما با تمدید 7 ماهه گفتگو های سیاسی پیرامون فعالیت های هسته ای کشور و از سویی دیگر نوسان گرفتن دوباره بازار آزاد ارز در کنار ریزش یکباره قیمت نفت در بازارهای جهانی به نزولی شدن دوباره نماگرهای بورس و تشدید افت قیمت سهام منتهی شد به طوری‌که حتی با آمدن رئیس جدید سازمان بورس هم، بازار سرمایه نتوانست خود را دوباره پیدا کند و از سقوط بیشتر نماگرها جلوگیری کند.

حالا در شرایطی که کمتر از 10 هفته دیگر به پایان سال باقی نمانده، برخی تحلیل‌ها از تداوم سقوط بیشتر شاخص بورس در صورت عدم چاره اندیشی و اقدام جدی متولیان بازار سرمایه خبر می‌دهند؛ روندی که در صورت تداوم آن و خروج اعتماد از تالار شیشه‌ای حافظ، بدون شک با توجه به رکود تورمی موجود در اقتصاد ایران و خطر افسار گسیختگی نقدینگی سرگردان جامعه در میان گزینه‌های اندک سرمایه گذاری می تواند تبعات جبران ناپذیری برای کشور در پی داشته باشد.

بازگشت به عقب

در شرایطی کنونی، اگرچه تلاش شد با ابزارهای مختلفی همچون تشکیل و راه اندازی صندوق تثبت بازار سرمایه و تزریق نقدینگی‌های کلان از محل منابع بانک ها و سرمایه گذاری های بزرگ در آن، از بازار سهام به اصطلاح "حمایت" شود اما عدم استقلال کافی از سوی مدیران این صندوق و شائبه نحوه انجام معاملات آن در بازار تحت نظر مستقیم سازمان بورس باعث شد تا در نهایت صندوق تثبیت بازار سرمایه بدون آنکه بتواند نتیجه‌ای ثمر بخش در ایجاد اعتماد و تداوم آن میان سرمایه گذاران داشته باشد، به بدنه یکی از ارکان تحت مدیریت سازمان بورس، یعنی مرکز مالی ایران که تاکنون از هیچ سابقه و تجربه سبد گردانی برخوردار نبوده، سپرده شود.

برخی کارشناسان با انتقاد از اینکه رفتارهای سلبی از سوی برخی متولیان بازار سرمایه در گذشته پیامد چنین روزهایی در بازار سرمایه است، معتقدند: عدم تلاش برای ایجاد نهادهای بازار گردانی مستقل و کارآمد و در عین حال، چاره اندیشی علمی و کارشناسی برای ایجاد روندی متعادل در بازار سهام به تشدید فضای فرسایشی و یا حتی رفتار کاذب و هیجانی حاکم بر معاملات سهام افزوده است.

در جستجوی رد پای بازار گردان

نبود نهادهایی مستقل با عنوان بازار گردان ( Market Maker) باعث شده است تا روند فرسایشی بازار در روزهای کم رونق تشدید شود اما بازار گردانی چیست و چه مزایایی برای بورس ایران دارد؟ چرا تاکنون بازار گردان در بورس ایران دیده نشده و یا از نظرها پنهان مانده است؟

اصطلاح "بازگردانی" در ادبیات مالی به مجموعه فعالیت‌هایی گفته می شود که با هدف تنظیم عرضه و تقاضا، بروز کردن دامنه نوسان قیمت و افزایش نقدشوندگی سهام صورت می گیرد و بازارگردان شخصی است که طبق قانون بازار اوراق بهادار و با مجوز سازمان بورس،اوراق بهادار معینی را بازارگردانی می‌کند.

در این میان، دامنه مظنه قیمت سهم نیز دارای اهمیت بوده که به معنای حداکثر اختلاف بین قیمت سفارش خرید و سفارش فروش هر ورقه بهادار به درصد است. این درصد نسبت به قیمت سفارش خرید محاسبه می‌شود.

وقتی صندوق‌های سرمایه‌گذاری آفت بورس می‌شوند

در همین رابطه یک کارشناس ارشد بازار سرمایه با اشاره به تجربه موفق بورس‌های برخی کشورهای توسعه یافته در ایجاد و نهادسازی بازار گردانی مستقل، عنوان کرد: با وجود آنکه تلاش‌ها و اقدام‌هایی در این زمینه در ایران صورت گرفته اما به دلیل عدم قوانین کافی و تصمیم‌گیری‌های ناهمگن با شرایط واقعی بازار باعث شده تا هیچ گاه مقوله بازار گردانی بر روی سهام به طور واقعی و کارآمد در بازار سرمایه کشور جریان نداشته باشد.

تیرداد احمدی، راه اندازی صندوق تثبیت سهام را در راستای به کار گیری بازار گردانی سهام در وسعت بزرگ در بورس عنوان کرد و افزود: صندوق تثبیت بازار سرمایه در تمام بورس‌های جهان به عنوان نهادی مستقل و غیر وابسته به دولت و یا نهاد ناظر به عنوان بزرگترین بازار گردان بازار فعالیت می کند.

با وجود فقدان چنین ابزار و نهادی در بورس ایران، در لایحه رفع موانع تولید رقابت پذیر و ارتقای نظام مالی کشور به مجلس، موضوع ایجاد صندوق تثبیت بازار سرمایه از محل منابع صندوق توسعه ملی از سوی دولت یازدهم عنوان و پیش بینی شده است.

به گفته وی، در دوره ای از زمان با وجود جوانه زدن صندوق‌های سرمایه گذاری بی‌شمار در دل بازار سهام، عالی ترین مقام ناظر در بورس به یکباره با تغییر دستورالعمل‌های قانونی اقدام به حذف ضامن نقدشوندگی برای صندوق‌های سرمایه گذاری کرد که به نوعی کمک به تشدید روند فرساشی بازار با باز گشادن ناگزیر دست مدیران صندوق‌ها برای فروش سهام به هر قیمتی بود.

احمدی افزود: یکی از دغدغه های مدیران صندوق‌ها و کارگزاری‌ها در گذشته عدم تحرک مدیران صندوق‌ها در پرتفوی ، به دلیل وجود ضامن نقد شوندگی بود که به عبارتی، مساوی بود با این ادعا که برای پیروی از قوانین موجود توانایی چندانی برای رشد صندوق‌ها وجود ندارد و بر این اساس باید دریچه قانون سازی را با دستورالعمل‌هایی برای حذف ضامن نقد شوندگی گشادتر کرد.

دست آخر، نتیجه آن شد که امروز در بازار سهام می بینیم. مالکان واحدهای سرمایه گذاری که اغلب مردمی هستند که در سال‌های گذشته به دعوت متولیان بازار سرمایه، پول خود را به دست نهادهای حرفه‌ای، یعنی همان صندوق‌های سرمایه‌گذاری سپرده‌اند با تشدید افت نماگرهای بازار سهام خواستار ابطال این واحدها و دریافت پول خود از صندوق هستند.

مدیران صندوق‌ها به ناچار با بررسی سبد دارایی‌ها اقدام به فروش سهام نقد شونده و در عین حال، برخوردار از سود در بازار می کند؛ بدون آنکه اهمیتی به تاثیر این اقدام‌ها در کل بازار سرمایه داده شود. در این زمینه اگر سهام واگذار شده در بازار از جمله سهم‌های شاخص ساز و تاثیر گذار بر روند کلی حرکت بازار باشد، بر ترس و تشدید فشار فروش در کل بورس افزوده می‌شود.

وزن سنگین دلهره فروش سهام شاخص ساز

به باور وی، یکی از مشکلات عدیده بورس وزن سنگین سهام هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس در بازار سهام از زمان کشف قیمت تا به امروز است. قدر مسلم مدیران صندوق‌ها برای پاسخگویی به مالکان واحدهای سرمایه‌گذاری خود به نقد شونده ترین سهم در بازار که در عین حال، با نرخ 700 تومان در روز عرضه اولیه تا قیمت 1600 تومان امروز از فاصله دوبرابری سود برای پرتفوی حکایت دارد، روی می‌آوردند به این ترتیب با افزایش فشار فروش سهام بزرگترین شاخص ساز بازار و تاثیر گذاری بر شاخص کل بورس، روند کلی سایر معاملات نیز با دلهره هجوم فروشندگان مواجه می‌شود.

احمدی، نتیجه ایجاد و راه‌اندازی صندوق‌های سرمایه‌گذاری بدون نهادسازی و آینده نگری را تشدید افت قیمت‌ها در بازار سهام و خروج بی‌اعتمادی از بازار دانست و گفت: هم اکنون بازار سرمایه در چنین شرایطی دست و پا می زند و این در حالی است که هیچ شخصی دیگری حاضر نیست ضامن نقد شوندگی صندوق‌های سرمایه گذاری را بر دوش کشد در حالی که پیش از تصمیم جدید متولی بازار سرمایه تمامی صندوق‌ها از ضامن نقد شوندگی برخوردار بوده‌اند.

وی با انتقاد از باب شدن موضوع بازارگردانی سهام از طریق فعال کردن سهامدار عمده در خرید و فروش‌ها، گفت: در تمامی بورس‌های حرفه‌ای و مستقل شخص سهامدار عمده در بازار بدون اطلاع‌رسانی عمومی اجازه خرید و فروش سهام ندارد در حالی که در بورس ایران موضوع بازارگردانی سهام با معاملات سهامدار عمده گره می‌خورد و با اصطلاح حمایت از بازار افکار عمومی را راضی می‌کند.

مشکل اصلی چنین اقدام‌هایی نبود نهادسازی واقعی برای ایجاد صندوق‌ها در روزهای صعودی یا نزولی و نبود زیر ساخت‌های نهادی برای بازارگردانی حرفه‌ای سهام به عنوان یک نهاد مالی مستقل از سهامدار عمده است.

روزنه بی‌اعتمادی از کجا بیرون زد؟

باید از متولیان بازار سرمایه پرسید اینکه حجم معاملات بازار سهام دو برابر شده و یا تعداد صندوق‌های سرمایه گذاری روز افزون شده تا چه حد توانسته به نهادسازی زیر ساخت‌های بازار سرمایه کمک کند و تنها برای مانور مدیریتی، توسعه آماری متغییرها به کار گرفته نشوند؟ اینکه با ایجاد هیجان از طریق رسانه‌ها ، مردم دعوت به سرازیر کردن سرمایه هایشان در بورس شوند و سپس به آنها گفته شوند که پول خود را به مدیران حرفه‌ای در صندوق‌های سرمایه گذاری بسپارند که این روزها عملکردی بدتر از غیرحرفه‌ای‌ها در بازار سرمایه داشته‌اند، بر بی اعتمادی فزاینده سهامداران افزوده است.

این استاد دانشگاه با بیان اینکه فرآیند اعتمادسازی در بازارهای مالی از اهمیت و روند طولانی برای ایجاد شدن برخوردار است، عنوان کرد: توسل به مکانیزم‌های غیر بازاری برای مدیریت بازار سرمایه چیزی جز ضرر و زیان برای بازار در پی ندارد.

قوانین و دستورالعمل‌ها باید برای روزهای خوب و بد بازار سرمایه تدوین و به کار گرفته شوند و نهادهای تخصصی بازارگردانی بدون اتکا به سهامداران عمده شرکت‌ها در پهنه بازار راه‌اندازی شود. اینکه با مجوز دریافت اعتبار به سهامدار عمده برخوردار از اطلاعات نهانی اجازه داده می‌شود که سهام خود را در بازار خریداری کند به معنای ایجاد رانت برای سهامدار حقوقی است.

به گفته وی، عملکرد صندوق توسعه بازار هیچ گاه نتوانست برای بازار سرمایه حاصلی دربر داشته باشد، دلیل آن هم دخالت و ورود مستقیم متولی بازار سرمایه به عنوان نهاد ناظر کل بازار بود که علاوه بر تخریب وجهه نظارتی این نهاد، عملکردی برخلاف موضوع فعالیت خود به نمایش گذاشت که قابل سنجش نبود.

معیار واقعی سنجش عملکرد متولیان بورس

اینکه شاخص بورس و یا کدهای سهامداری افزایش یافته، دلیل خوبی برای کارنامه عملکردی مدیران و متولیان بازار سرمایه نیست بلکه سنجیدن عیار شفافیت‌های ایجاد شده برای دسترسی آسان به اطلاعات مالی و یا تلاش برای جلوگیری از نشت اطلاعات نهانی و معاملات درون گروهی شرکت‌ها معیار واقعی سنجیدن میزان موفقیت مدیریت متولیان بازار سرمایه است.

احمدی با ضرورت بازبینی و بازگشت سازمان بورس و اوراق بهادار به وظیفه اصلی خود به عنوان نهاد ناظر، اظهارداشت: تکیه به فراز و فرود آماری شاخص‌های بورس هیچ گاه با موضوع فعالیت سازمان بورس ارتباط نداشته و با وجود حسن نیت متولیان بازار سرمایه برای جلب اعتماد و احساس آرامش عمومی در بازار، اما اتکا به مکانیزم‌های غیربازاری همواره نتیجه عکس را برای بازار سرمایه در پی داشته است.

در کميسيون بورس اوراق بهادار (SEC) هرساله گزارشی از عملکرد فعالیت متولیان بورس کشورهای جهان ارایه می شود و جالب آنکه در این گزارش همواره از بورس ایران بدون اشاره‌ای از میزان عملیات نظارتی در بازار سهام، از لحاظ تعداد شرکت‌ها و متغییرهای آماری بازار سخن گفته می شود.

این کارشناس، نحوه کشف قیمت و عرضه سهام شرکت‌ها در سال‌های اخیر را یادآور شد و گفت: پذیرش و عرضه سهام شرکت‌ها از جمله هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس و یا پالایش نفت بندر عباس و سایر شرکت‌هایی از این دست به قیمت بسیار ارزان و سپس تعدیل سود و افزایش چند برابری قیمت‌ها پس از گذشت چند ماه، به طور طبیعی رشد نماگر بورس را در پی خواهند داشت و از این رو می توان با اطمینان گفت که با این روش همواره می‌شود شاخص بورس را رشد داد.

در بازار سهام همواره یک سود برای همه وجود دارد و متولیان بازار باید تمام توان خود را به کار ببندند که این سود از مجرای شفاف سازی و انصاف بیشتری میان سهامداران توزیع شود. رضایت سرمایه‌گذار و سهامدار از متولی بازار سرمایه در صداقت گفتار و کردار مدیران این نهاد با مردم نهفته است.

بسیار ناپسند خواهد بود وقتی که سرمایه گذاران در مواجهه با بازار سرمایه آن را بازاری مبتنی بر رانت اطلاعات برای عده‌ای خاص بدانند و حاضر به ورود در آن نباشند.

وی در برابر این پرسش که صندوق تثبیت بازار سرمایه چه مزیتی برای بورس ایران دارد؟ پاسخ داد: صندوق‌های تثبیت بازار در بورس کشورهای توسعه یافته فعالیت می کند. شاید یکی از صندوق‌های تثبیت که با وجود بزرگ شدن و افزایش حجم معاملات بازار سهام همچنان فعالیت می‌کند، مربوط به بورس کشور چین باشد.

غوطه‌ور شدن بازار گردان در عمق بورس

به گفته وی، زمانی که بازار سهام با افزایش حجم معاملات و نقد شوندگی سهام تعمیق می‌یابد به طور طبیعی بازارگردان‌های غیر رسمی زیادی در پهنه بازار فعال می‌شوند. بازار گردانی مبتنی بر نوسان‌های قیمتی است که بازار گردان با هدف ایجاد نقدشوندگی سهام همواره به دنبال ایجاد تعادلی پایدار در روند معاملات است. این موضوع با عملکرد برخی نوسان گیران که به طور عمدی اقدام به دستکاری قیمتی در جریان معاملات سهام می کنند، منافاتی ندارد و نهاد ناظر بر آن مدیریت می کند.

نهادسازی در بازار سرمایه باید با ایجاد استانداردهای منعطف همسو شود نه اینکه با امر و نهی نهاد ناظر برای خرید یا فروش دستوری در روزهای خاص مواجه شود. بازار گردانی نیاز امروز بازار سرمایه ایران بوده و باید با افزایش عمق بازار سهام امکان ایجاد تدریجی و اتوماتیک بازار گردان‌ها بر روی سهام شرکت ها فراهم شود. بدون شک سهامدار عمده به عنوان بازار گردان مسئول خرید و فروش سهام خودش شود.

در این زمینه باید با ایجاد نهادهای مالی تخصصی در پهنه بازار بدون اینکه برای خرید و فروش سهام در دوره‌های زمانی توصیه ای از سوی نهاد ناظر شود، عملیات بازارگردانی در فرآیند حرکتی بازار مشهود باشد. رشد یا افت شاخص در عملیات بازارگردانی از اهمیت برخوردار نیست و همواره نقد شوندگی دارایی‌ها مورد توجه قرار می‌گیرد. ازاین رو، توسعه فعالیت‌های بازارگردانی در شرایط فعلی با ایجاد ابزارهای تشویقی همچون تخفیف کارمزدها و یا کاهش مالیات‌ها می‌تواند برای بازار سرمایه از ثمرات مفیدی برخوردار باشد.

در حالی که بازارگردان اغلب برای روزهای سخت بازار سهام در نظر گرفته می‌شود اما به تازگی نهاد نظارتی بورس‌های دوبی (SCA) در حالی مجوز فعالیتMarket Maker را صادر کرد که بازار دوبی در رونق نسبی بوده و کماکان در حال پیوستن به بازارهای نوظهور است.

مجوز فعالیت نخستین Market Maker در دوبی در حالی صادر شده که بانک ملی ابوظبی وظیفه این مهم را بر عهده دارد.

بر این اساس، بانک ملی ابوظبی، پس از دریافت این مجوز و تجهیز برخی ابزارها به کمک بورس اوراق بهادار دوبی، فعالیت خود را در زمینه بازارگردانی و حمایت از بازار(Market Maker) آغاز کرده است. به جز امارات متحده عربی، بسیاری از کشورها از بازارگردان به خوبی استقبال کرده و از مزایای آن بهره می‌برند.

چگونه بازار گردان شویم؟

برای اخذ مجوز بازارگردانی، متقاضی درخواست خود را برای بازارگردانی ورقه بهادار، به بورس ارایه می‌کند. این تقاضا باید براساس تعهدات متقاضی در مورد دامنه مظنه قیمت سهام باشد. شروع فعالیت بازارگردانی نیز برای هر ورقه بهادار، منوط به صدور مجوز فعالیت بازارگردانی توسط بورس خواهد بود و شرکت‌های کارگزاری که صلاحیت انجام فعالیت بازارگردانی را دارند، توسط سازمان به بورس اعلام خواهند شد تا بورس ظرف حداکثر 15 روز پس از دریافت درخواست متقاضی، نظر خود را جهت اجازه شروع فعالیت بازارگردانی به متقاضی اعلام ‌کند.

در صورت موافقت با شروع بازارگردانی، شرایط بازارگردانی و تاریخ آغاز و پایان فعالیت مزبور در مجوز اعطایی ذکر خواهد شد. مجوز فعالیت بازارگردانی در شرایطی حداکثر برای یک ساله و قابل تمدید است که در دستورالعمل جدید بازار گردانی ، وظایف و اختیارات بازارگردان تعیین و تعریف شده است.

براین اساس طبق ماده 6، بازارگردان فعالیت بازارگردانی ورقه بهادار را در کد بازارگردانی انجام می‌دهد.برای انتقال ورقه بهادار به کد بازارگردانی، بازارگردان باید فرمی را که به تایید مالک یا مالکان ورقه بهادار رسیده تکمیل و به شرکت سپرده‌گذاری مرکزی تسلیم کند تا تعداد ورقه بهادار معین شده در فرم، توسط این شرکت به کد بازارگردانی ورقه بهادار منتقل شود.

در این میان، بازارگردان موظف است برای انجام امور بازارگردانی هر ورقه بهادار، ایستگاه معاملاتی و مراتب انجام معاملات جداگانه‌ای را طبق مقررات آماده سازد و علاوه بر این کلیه معاملات ورقه بهادار، دریافت‌ها، پرداخت‌ها، هزینه‌ها و درآمدهای مرتبط با بازارگردانی را در سر فصل حساب‌های جداگانه ثبت و در مقاطع 3 ماهه به سازمان و شرکت بورس گزارش کند.

بازارگردان موظف است، سفارش‌های خرید و فروش خود را با رعایت شرایطی سه گانه در سامانه معاملات بورس وارد نماید. شرط اول این است که قیمت‌های پیشنهادی در این سفارش‌ها باید در دامنه مجاز نوسان باشند.

در دومین شرط نیز تفاوت بین کمترین قیمت خرید در سفارش‌های خرید و بیشترین قیمت فروش در سفارش‌های فروش بازارگردان، حداکثر برابر دامنه مظنه باشد و طبق سومین شرط حجم سفارش‌های خرید و فروش باید با یکدیگر برابر و هر یک معادل یا بیش از حداقل سفارش انباشته باشد.در صورتی‌که در اثر انجام معامله، حجم سفارش خرید یا فروش کمتر از حداقل سفارش انباشته شود یا تساوی میان آنها از بین برود، بازارگردان موظف است حداکثر ظرف 2 دقیقه، حجم سفارش‌های مزبور را با یکدیگر برابر و معادل یا بیش از حداقل سفارش انباشته کند.

براساس دیگر وظایف تعریف شده ، بازارگردان برای تامین منابع مالی یا اوراق بهادار مورد نیاز خود می‌تواند در قالب قرارداد از مشارکت سایرین استفاده کند. توافق مزبور می تواند شامل حق الزحمه مدیریت و مشارکت در سود و زیان قرارداد باشد. قرارداد تامین مالی فعالیت بازارگردانی، باید مطابق نمونه دستورالعمل بازار گردانی تنظیم شود.